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【Lynn写点週报】独角兽股价崩盘,硅谷创投正对华尔街IPO

E壹生活 2020-06-12 831
【Lynn写点週报】独角兽股价崩盘,硅谷创投正对华尔街IPO

美国 Bloomberg 近期报导指出,硅谷的创投召开了一场高峰会议,内容是检讨近期华尔街 IPO 连连失利的原因,简单说就是硅谷创投开始对华尔街的 IPO 服务失去信心,正试图寻找其他出场策略—— 独角兽股价崩盘对创投绩效产生很大的压力,对创投基金未来的募资能力会有负面影响。

2019年是美国硅谷独角兽IPO最狂热的一年,预计上市企业数量可能突破 200 家,募资金额超过 600 亿美元,许多重量级的独角兽企业都抢着公开上市向广大的投资人寻求资金,但近期成功 IPO 的硅谷独角兽股价却接连崩溃,影响后续许多企业陆续推迟 IPO 上市日期,硅谷新创公司成功 IPO 而一夕暴富的神话似乎快速消逝当中。

叫车服务 Lyft 自上市以来市值掉了一半,对手 Uber 也下跌了 25% 。表现先前不错的通讯软体Slack 近日也跌破承销价;标榜订阅制网红健身的 Peloton 风光上市后也表现不佳,知名的 WeWork 估值从 450 亿美元砍到只剩 100 亿美元而暂停上市计画,近期更传出美国新兴的外送平台 Postmate 也在考虑延后上市计画。

依照过去的经验,美国股市的知名 IPO 案不该有如此的悲惨表现,如果拿 2018 年的经验比对,共有 190 间企业申请上市,募集了 470 亿美元,开盘后上涨超过 20% 的案子不在少数;即使没有大涨,在投资银行的护盘下多半也维持在承销价之上,鲜少在上市 1 个月以内跌破承销价还一路探底。

华尔街与硅谷独角兽玩坏了 IPO 系统

这一次的惨况不只是美股 IPO 过热所产生的副作用,华尔街的吹捧也佔了很大的因素,网路公司经过多年的烧钱仍然难以获利的情况下, Uber 跟 Lyft 早已不是年轻的新创公司,分别创立长达 10 年及 6 年,但商业模式与获利并没有像他们声称的:「随着营收增长,规模效应下,公司的营业利润会转正」,经过这幺长时间验证,创投不会再买单梦想,而且投资期限拉得太长,资金面临出场的压力,只能逼迫公司转往公开上市。

独角兽企业于是委託投资银行包销股票,分析师们使出了浑身解数及无数的爆肝夜晚成功让独角兽企业踏上 IPO 之路,华尔街硬着头皮推销股票给客户,他们的行销能力非常强大,加上网路公司的知名度,初期成功让许多机构投资人认为这些网路公司的前途无量,是值得投资的好标的。

一切都是这幺刚好,原先一片大好的市场遇到了全球贸易战与利率政策的挑战,市场态度急转而下,在联準会多次升息之后,加上中美贸易战让投资人的风险意识升高下,市场已经转趋理性,会仔细审核企业的获利能力,即使檯面上这些新创公司对未来的获利能力不断信心喊话,但看到企业营收扩大之下,亏损却越来越庞大,投资人与媒体的质疑开始对这些公司的募资能力产生影响。

同时创投对于网路公司的投资也保守了起来,特别是对于共享经济类型的企业,到了 2019 年根本连看都不看,直接撇除在追加投资的名单之外,于是 2019 年成了共享独角兽的上市年度。

独角兽市值是如何被膨胀的?

许多人也好奇独角兽企业如何计算出天价估值?首先投资银行会依照企业提供的未来营运计画、营收预测,还有访谈,询问公司的经营阶层何时开始损益两平,未来预期净利率多少,再将这些「假设」投入传统的财务模型中,依据公司的期望与承销商希望的价码,算出一项空虚的「估值」。

美国硅谷的创办人往往是极度乐观主义者,乐于夸大公司的获利能力与营运目标,挟着高知名度逼着投资银行拉高承销价格,许多投资银行只能被迫吃下一个高得离谱的价格,所以在文件中的财务分析方面,除了独角兽企业负债累累、亏损连年扩大之外,并没有太多有用的资讯,也没有揭露投资银行声称的高额估值是如何得出。

为了吸引投资人,执行长与分析师不断为投资者擎画共乘平台的未来,加入了许多科技题材,像是自动驾驶、机器学习、数据分析等等的潜在应用,并标榜以目前的营收规模,只要能够有1%的净利,公司的获利便能立刻飙高,股价也会大涨,让许多投资者都在期待知名独角兽企业在市场检验下会有什幺样的杰出表现──显然,他们搞砸了,而且市场也不买单。

如果认真查阅近期数家 IPO 公司的上市文件,会发现比起营运计画、财务分析以及营收数字,你会看到更多的「风险警示宣告」:大意上是公司仍在亏损阶段,未来的营运不一定会像公司预期的方式进行,投资人要自己做好风险评估,文内尽可能把所有的潜在风险以概括的方式列出,佔整份说明书近 40% 的版面。

这是承销商在销售股票时,为了减少法律责任以及风险所写的注意事项,免得到时出现投资争议时要承担不必要的责任──但销售人员如何口头向投资人推销又是另一回事。

IPO 恶性循环诞生

恶性循环就这样产生了,独角兽公司被迫硬着头皮上市,华尔街使尽全力推销股票给客户,不久后市场负面消息频传导致本梦比破灭, IPO 后交易价格跌破承销价,削弱了市场对于独角兽的信心,其他独角兽也因此拿不到后续融资,也开始急着要上市,接着重複这个循环。

最后大部分投资人都把今年下半年的 IPO 视为高风险的大地雷,网路公司上市便跌破承销价的可能性极高,不只是公司本身的获利能力受到质疑,而是投资人与媒体开始用极端严苛的角度审视每一则 IPO 案,除非公司本身题材足够吸引人,像是人造肉,否则得到的市值多半不太乐观,共享经济更成为众矢之的,过往承销价以上起涨,现在光是能守住承销价就上天保佑。

为何跌破承销价很糟糕?因为事前圈购 IPO 股份的投资公司、承销商与创投需要闭锁半年,这段期间他们没办法卖股出场,一旦上市企业跌破承销价,这些企业便有很大的可能性赔钱,这一波的 Uber 、 Lyft 股价溃败无疑是让这些投资机构面临了不小的获利压力。

2019 年下半年的网路独角兽 IPO 彷彿成为股市致命毒药,上市跌破承销价早已成为常态,持有大量闭锁期内股票的机构只能眼睁睁看着资产不断缩水,投资银行部份的获利更成为严苛的考验,为了短时间内出场与创造话题性,开始有企业考虑採用「直接上市」的策略。

不走传统 IPO 途径,直接上市成为热门选择

所谓的「直接上市」是指企业股票直接在交易所上市挂牌交易,中间不经过投资银行包下股票,也没有询价圈购,直接把原有股东的股票上架公开市场买卖,由于没有询价过程,不会产生承销价,只有参考价,并让外部的买卖双方决定股票价格,当天也不会有承销商护盘。 也就是说,直接上市的过程只有两件事情:「申请」及「老股上市交易」。

值得注意的是,与传统的公开上市相比,直接上市的模式不发行新股对大众募集资金,意思是「公司不会获得任何新的资金」,过程只是原有的股东把老股在交易所上架交易,卖出的股票金额全数归于原有的股东。

基于上述的架构,选择直接上市的股东所持有的股票并没有闭锁期,只要经过登记的股东都能马上在挂牌的时候卖出股票,不像传统 IPO发行后要等半年的时间解锁才能卖股。

难怪 Spotify 跟 Slack 会选择直接上市,除了企业的品牌可见度很高之外,美国的私募市场实在太发达,这两间独角兽新创早已取得充足的资金,根据 Crunchbase 的资料, Spotify 于 2006 年成立,过去经历 24 轮的融资,总共获得 28 亿美元;Slack 于 2009 年成立,取得 10 轮的融资,共14 亿美元的资金──对他们来说,在公开市场募资不再必要,提供股票充足的流动性才是首要考量。

不少人开始鼓吹企业应该採取直接上市的作法,而非传统的IPO,由于直接上市没有发行新股,也没有被大型投资银行及高净值人士绑架的询价圈购,散户投资人反倒更有平等的机会买到优质的股票。

投资银行业务将面临转型

公司除了省下一大笔承销费用之外,员工与创投经理人也不会受到闭锁期的影响,可以随着企业成长採取阶段性出场获利,而且公司的营运能力在上市后必须面临庞大的投资人检视,也能协助创投监督企业,让整个股市交易更加公平,创造散户投资人、创投及公司三赢的局面。

但扮演承销角色的投资银行可能就没这幺幸运了,直接上市可以为企业省下一笔可观的承销费用,股东也不需要等待长达半年的闭锁期才能把股票卖出,从 Spotify 及 Slack 的纪录看来,股价表现也都不错,传统公开上市 IPO 的重要不再是美股企业的唯一选择。

未来只要付一笔服务费请投资银行作为财务顾问,请他们负责撰写上市文件跟牵线投资人即可,不需要再花大钱让承销商包销股票,还得等待闭锁期结束才能卖出股票,直接上市不但成本低、简单又快速,但投资银行会损失一大笔承销收入。

目前直接上市还不普遍,由于公司无法募集到新资金,上市流程  也较为陌生,目前仅有 Slack 及 Spotify 採行,此外 Aribnb 也正在考虑直接上市,随着私募市场蓬勃发展, IPO 不再是资金的唯一来源,可以预见直接上市将逐渐被纳入出场策略之中。